2024年5月以來，隨著水泥價格和行業(yè)盈利的探底，水泥行業(yè)在供給端開始陸續(xù)出現(xiàn)積極變化：1. 行業(yè)自律的共識凝聚，錯峰生產執(zhí)行力度增強，“去產量”的效果提升，成為了推動5月至今水泥價格逐步回升的主要力量；2. 產能置換政策修訂版發(fā)布和水泥行業(yè)納入全國碳交易市場重要時間節(jié)點和原則初步明確，行業(yè)產能收縮的路徑變得更明晰。我們認為“去產量”的加碼有助于抬升當前行業(yè)盈利水平，而產能的收縮有望逐步實現(xiàn)行業(yè)的結構性優(yōu)化，使盈利中樞的抬升更具有持續(xù)性。

       行業(yè)供給側改革的成功經驗：嚴控新增產能、提升集中度、加強錯峰生產

     “十三五”期間水泥需求處于平臺期，但通過供給側改革，產能過剩的矛盾得到了階段性化解。我們認為在嚴控新增產能、集中度的快速提升、主導企業(yè)主動去產能(南方水泥在江蘇和浙江最為典型)的基礎上，通過行業(yè)自律和錯峰生產等“去產量”的市場化手段實現(xiàn)了供需的再平衡，是上一輪供給側改革成功的關鍵?！笆濉逼陂g累計實現(xiàn)行業(yè)利潤6641億元，超過了2000-2015年行業(yè)利潤總額之和，盈利中樞顯著提升。主要企業(yè)的凈有息負債/權益從2015年末的85%下降至2020年末的4%，財務杠桿得到了明顯下降，為后續(xù)的發(fā)展重新積蓄了動能。

     不足之處：“去產量”治標立竿見影，但治本尚顯不足

     盡管取得了出色的成績，但是“去產能”的缺席，是上一輪水泥行業(yè)供給側改革的不足?！笆濉逼陂g熟料產能仍維持在18.5億噸/年附近，近年來雖然名義產能有所下降，但“批小建大”、技改擴產下，實際產能有所提升。根據(jù)數(shù)字水泥網估算，2023年末的名義在產產能約18.3億噸/年，而實際產能在21.9億噸/年，平均超產率在20%。“去產量”在“十三五”期間對供給的優(yōu)化立竿見影，但產能過剩的結構性矛盾沒有得到徹底化解?！笆奈濉币詠恚捎诋惖禺a能置換、部分區(qū)域市場競爭格局的變化、區(qū)域市場之間的不平衡擴大、水泥需求進入調整期等因素，行業(yè)自律的共識有所松動，“去產量”的效果有所下降。

     “去產能”路徑逐步明晰：超產規(guī)范、碳約束、集中度提升

      2024年5月以來，行業(yè)的共識再度逐步凝聚，“去產量”的效果又重獲提升，行業(yè)盈利逐步修復。而更為重要的是，我們看到行業(yè)中長期“去產能”的路徑正在變得更加明晰。我們預計結合2024年11月起執(zhí)行的產能置換政策，對行業(yè)實際產能超出名義產能的現(xiàn)象加以規(guī)范，有望成為2025-2026年去產能的主要抓手。2027年以后，水泥行業(yè)的碳排放權收緊、行業(yè)集中度的提升有望在提升“去產量”效果的同時，繼續(xù)推動產能的出清。

      2025年展望：需求降幅有望收窄，供給端進一步優(yōu)化

      9月26日的政治局會議強化了穩(wěn)增長信號，我們預計2025年國內水泥需求下行的速度趨緩。結合供給端的逐步優(yōu)化，2025年水泥行業(yè)盈利有望獲得較好的支撐。截至2024年11月22日，我們覆蓋的水泥公司整體交易在0.48xP/B，較上輪周期底部低36%。隨著 “去產能”路徑漸明，我們預計板塊估值的底部也有望呈現(xiàn)。長三角產能過剩程度較低、行業(yè)集中度較高，是我們最看好的區(qū)域市場。在自律改善和錯峰生產加碼的基礎上，跨區(qū)域流動的挑戰(zhàn)有望得到緩和，價格的彈性有望得到更好的釋放。

風險提示：需求下行速度超預期，行業(yè)自律和錯峰生產執(zhí)行弱于預期，超產產能規(guī)范執(zhí)行力度弱于預期。

                                         來源: 華泰睿思